騰訊新聞《潛望》

特約作者|紀振宇

編輯|劉鵬

繼2023年後，美股在2024年又以優異的表現收官。三大股指全年均實現了兩位數上漲，其中道瓊斯工業平均指數上漲12.9%，納斯達克綜合指數上漲28.6%，標普500指數上漲23.3%為連續第二年完成20%以上漲幅。

推高市場總體走高的主要動力，來源於市值最大的頭部公司，蘋果、英偉達、穀歌、亞馬遜、微軟等巨頭的股價仍在上演“大象起舞”，全年雙位數甚至三位數的漲幅讓人很難想象這些已經都是市值萬億美元的龐然大物。

但美股市場總體上漲的局麵，卻掩蓋了一個容易讓人忽略的事實：除了頭部公司外，其它中小公司的表現並不理想，也就是說，作為一名投資者，如果沒有持有這些大公司或者指數基金，那麽大概率2024年的投資成績並不盡如人意。

美股市場的集中度已經超過了21世紀初“互聯網泡沫”時期，不得不引起投資者警惕，而連續兩年創下20%以上漲幅，也讓經驗豐富的投資者懷疑後續市場的動力。

進入2025年後，美股麵臨更多的不確定性：通脹形勢和美聯儲貨幣政策路徑將是主導美股走勢的主旋律，特朗普上台後一係列政策將會帶來更多的變數，美國財政危機是否一觸即發？美股集中度是否會進一步上升？中小公司“拖後腿”的情況是否依然難以改善？人工智能的進展能否進一步支撐高估值？都將是投資者關心的核心主題。

對於在美股市場的中概股而言，2024年喜憂參半。靠著年末一係列利好經濟政策的出台，中概股走出了一輪明顯的強勢行情，也吸引了大量國外投資者的密切關注和資金布局，這些資金對中概股在2025年的表現也有著更大的期待。

美股全年高歌猛進下的問題

美股在整個2024年將強者恒強定律演繹地淋漓盡致，全球市值前10大公司總市值21.53萬億，較2023年底增加了6萬億美元，除沙特阿美不在美國上市之外，其餘9家公司均在美國上市交易。

這其中，蘋果股價在年底期間連創新高後，總市值已接近4萬億美元。英偉達在生成式AI浪潮的助力下，過去兩年股價騰飛，市值連破1萬億、2萬億和3萬億美元，在2024年市值甚至一度超越蘋果，成為全球市值最高的公司。特斯拉在經曆了上半年的低迷後，下半年尤其是在美國總統大選結果出爐後，市值一度衝上1.5萬億美元。還有包括微軟、穀歌、亞馬遜、Meta等科技巨頭，在2024年沒有一家掉隊，市值持續膨脹。在業界認為生成式人工智能將由預訓練向推理過渡後，占據有利市場地位的博通，迅速成為最新一家市值超萬億美元的芯片公司。

標普500指數成分股公司全年增加了10萬億美元市值，而僅頭部7家公司的市值增加值就幾乎占到了一半有餘。

從2014年以來的10年間，美國“奇跡7公司”市值占標普500指數的比例不斷攀升，2024年的占比已經達到了34.6%。

毫無疑問，頭部巨頭公司對於整個市場的影響作用已經越來越顯著，基本上美股市場這兩年的規律是巨頭公司的股價波動，直接影響整體市場和相關主要指數的波動，與這些巨頭相比，其它在美股上市的公司基本上掀不起絲毫波瀾。

高盛近期的一份研究報告指出，2024年市場的上漲主要歸功於頭部公司的上漲，過去5年，標普年化收益率為16%，高於過去30年該指數的10%的年化收益率，在這5年中，頭部最大市值的10家公司貢獻了超過三分之一的漲幅。

市場中的資金也高度集中在這些頭部公司上，包括英偉達、特斯拉、蘋果、亞馬遜等都是資金蜂擁而至的標的。

根據美國銀行量化團隊的研究報告顯示，標普500成分股中個股表現高於指數表現的比例在2024年創下曆史最低水平。

涵蓋中小市值公司的羅素2000指數和標普500指數今年的業績表現差異在2024年創下了1998年以來最差水平。

綜合以上信息，不難得出一個結論，那就是2024年美股總體亮眼的表現，實際上主要是由頭部公司所貢獻，無論是主要指數總體的上漲還是頭部個股顯著的漲幅，都大體掩蓋了大多數個股表現並不盡如人意的事實。

簡單來說，作為一名美股投資者，如果隻是投資指數基金或者頭部個股，大概率2024年的整體投資收益會非常不錯，但如果選擇其他標的，那麽大概率將無法跑贏市場。

美股集中度過高的問題，不得不引起投資者警惕。事實上在2024年，已經發生過幾次市場閃崩的情況，8月份因日元套息交易大舉平倉引發的一輪市場拋售，美股市值短時間蒸發萬億美元。12月底美聯儲年內最後一次議息會議上，其“鷹派論調”令市場發生短期恐慌性拋售，科技巨頭公司成為“重災區”。

目前美股市場集中度已經遠超21世紀初“互聯網泡沫”最頂峰時期，考慮到目前美股市場中最主要的估值熱點在於這一輪生成式人工智能，因此未來這一概念發生改變、監管環境的變化以及新的技術突破和顛覆，都將給整體估值帶來影響。最近的一個例子便發生在2024年最後一個月，由於行業認為人工智能將由“預訓練”向“推理”過渡，英偉達遭到拋售，股價在12月下半月明顯承壓，而與之相對應的是這一新概念轉移中占據有利地位的博通，迅速崛起。

“美股投資者在過去幾年形成了這樣的路徑依賴，抱緊大科技總不會錯，”某投資美國市場的私募基金創始人對騰訊新聞《潛望》表示，“當英偉達市值達到1萬億美元時，有人質疑估值是否過高，超過2萬億美元時依然有人質疑，但超過3萬億美元甚至一度成為全球市值最高公司時，越來越多的人開始後悔參與太晚。”

他表示，一旦形成這樣的認知，資金追捧大科技的趨勢可能仍將在很長一段時間內持續。

當然高集中度也並不簡單等同於高風險，從估值的角度來看，目前美股市場盡管整體估值水平較高，但相比互聯網泡沫時期依然很低，這一輪生成式AI熱潮下的大公司有真實業績支撐，他們的營收和利潤增長良好，以英偉達為例，在其市值迅速攀上3萬億美元的過程中，其利潤也在成倍增長。

市場與美聯儲的博弈：通脹預期的不一致

推高2024年美股整體走高的大邏輯在於市場對於美聯儲進入新一輪降息周期的預期，美聯儲從2022年初開啟一輪升息周期應對通脹，在短短一年多時間內將基準利率從0提升至5%以上，隨後從2023年7月至2024年9月長達1年的時間內將基準利率穩定在5.25-5%的水平。

這段時期美聯儲緊縮性貨幣政策對通脹的抑製作用明顯，美國消費價格指數從2022年初8%以上的高位一路下降至目前2.5%左右。

隨著通脹顯著下降，同時美國經濟增長，尤其是就業狀況出現疲弱跡象，市場對於美聯儲降息的預期從2024年下半年開始不斷升溫，這一預期在9月份得以兌現，美聯儲在9月份的貨幣政策會議上宣布一次性降息50個基點的決定，這一降息幅度一定程度上讓許多分析人士意外，因為盡管降息是大概率事件，但此前市場預期25個基點的下調幅度概率更大，50個基點的下調幅度反而令市場疑慮是否美聯儲發現了更多經濟下滑的征兆，以更大幅度的降息來做出提前應對。

但從權益市場角度而言，投資者總體保持樂觀情緒，認為寬鬆貨幣政策有利於權益資產的進一步上漲，由此開啟了新一輪的上漲行情。

從過往的曆史經驗來看，美聯儲開啟降息周期後，10年期美國國債收益率將開啟一輪下降走勢，但2024年卻走出了特立獨行的走勢，10年期美國國債收益率在美聯儲降息後持續走高。

市場的走勢仿佛在與美聯儲表達不同的觀點：市場對未來的通脹預期依然很高，美聯儲似乎也意識到了這個問題，在今年最後一次議息會議，美聯儲常規降息25個基點後，發布了一番極其鷹派的言論，被市場稱為“鷹派降息”，引發了市場短期恐慌，造成大幅拋售，短短幾個交易日將過去1個月的全部漲幅吞沒殆盡。

在經曆完這一輪市場迅速調整後，市場與美聯儲對於未來美國通脹的預期也逐漸趨於一致，投資者對於美聯儲在2025年的降息路徑也相應做出了重新調整，目前市場總體預期美聯儲2025年僅降息一次，從目前的4.25-4.5%的水平下降至4-4.25%，並將這一利率水平維持全年。

不確定性因素：特朗普政策、通脹和財政危機

美股上一次經曆連續兩年標普500指數漲幅超過20%還是在1997年和1998年，連續兩年過去兩年53%的漲幅也是自1997和1998年近66%的漲幅以來，曆史最佳表現。

但上一次美股經曆了連續兩年的突飛猛進後，遭遇到互聯網泡沫的破滅，給許多投資者留下了深刻的記憶，這一次是否會重蹈這樣的覆轍？盡管目前還看不到這樣的跡象，但至少美股在2025年麵臨許多新的不確定性。

首先新當選總統特朗普上任後的一係列經濟政策，將直接影響到市場的走勢，事實上在2024年美國大選期間，一輪圍繞特朗普政策預期的所謂“特朗普交易”便主導了市場走勢很長一段時間，11月初，隨著特朗普成功當選美國下一任總統，市場對其政策預期引發了股市的強勁反彈。投資者預期其減稅、放鬆監管等政策將刺激經濟增長，推動金融、能源等板塊上漲。

整個11月份標普和道指分別上漲5.7%和7.5%，創下年內最佳單月表現。資金在源源不斷湧入，整個11月，美股市場交易所交易基金（ETF）的資金流入達到1550億美元，創下曆史最高單月流入水平。

但這樣的市場樂觀情緒稍縱即逝，12月底，美聯儲年內最後一次議息會議發表了“鷹派言論”，投資者對明年通脹的預期進一步上升，其中很大程度上是對特朗普經濟政策的擔憂，他在競選前主張對國內企業減稅，但提高關稅，總體上依然實施擴張性財政政策，這些都將進一步推高通脹，10年期美國國債居高不下，也反映了投資者對未來的通脹預期有增無減。

擴張性財政政策帶來的另一個隱患是進一步加劇美國目前岌岌可危的財政狀況，從2020年初疫情開始至今，美國公共債務顯著增加，截至2024年底，美國公共債務已經高達36萬億美元，4年間增加了10萬億美元。

如果財政赤字問題得不到解決，美國政府仍將不斷舉債，債務仍將進一步膨脹，目前美國政府支出中僅利息支付占到稅收收入的比例就超過15%，根據美國聯邦預算辦公室測算，該比例在未來將進一步上升至接近25%的水平，利息支出的不斷擴大也將直接擠占財政政策對經濟的刺激作用。

許多分析人士認為，美聯儲之所以在去年9月迫不及待地宣布50個基點的超出市場預期的降息幅度，也是一定程度上幫助財政部減少償債壓力，但如果來年通脹壓力依然巨大，美聯儲可能中止這一輪降息周期，將令已經麵臨巨大償債壓力的美國財政部雪上加霜。

華爾街對2025年美股表現持謹慎樂觀態度

在經曆了過去兩年美國曆史性的牛市後，華爾街對於2025年美國的走勢預期總體保持謹慎樂觀態度，他們的主要觀點包括2025年難以出現過去兩年這樣的漲幅、公司盈利將成為推動市場上漲的主要動力、美股的集中度過高的問題將有望得到緩解、中小板公司將有優異表現等。

過去兩年，美股標普500指數市值最大的7家公司利潤增長迅猛，但與之相比，其餘493家公司利潤增長反而是下滑的，許多分析師認為，這些中小規模公司的利潤在2025年將有望出現兩位數增長。

他們的理由主要是這一輪生成式人工智能將在2025年進入新的階段。貝萊德分析師在2025年度展望中表示，人工智能基礎設施不斷完善以及普及率不斷提高將在所有板塊創造新的機會。

高盛也表達了類似的觀點，這家投行認為，這一輪生成式人工智能經曆兩個階段，第一個階段是市場追捧英偉達，因為英偉達的高端GPU是推動人工智能發展的核心，第二階段將囊括更多的公司，這些公司將建立與生成式人工智能相關的基礎設施，到了第三階段，投資者將把目光放到如何利用新的人工智能技術變現上。高盛認為，軟件和服務公司將是下一個人工智能變革階段的主要受益者。

此外，華爾街分析師還認為，中小成長型公司受益於低利率環境，以及特朗普上任後，對於公司並購方麵的態度會更加友好，但同時對於有海外業務的公司，他們也麵臨特朗普提高關稅所帶來的業務上的衝擊。

也有分析人士給出了更為謹慎保守的論調。沃頓商學院金榮教授Jeremy Siegel近日在接受采訪時表示，美股市場出現10%以上回調的概率正在進一步增加，他表示，在經曆了過去兩年的大幅上漲後，市場需要在2025年短暫“停歇”，他認為，過去兩年助推市場上漲的主要因素都是基於對未來的預期，例如美聯儲下調基準利率，以及生成式人工智能的大爆發，但這些預期基本上都已經被市場所消化，反映在了過去兩年的走勢上。

中概股表現受市場關注

2024年對於在美股上市的中概股而言，總體呈現先抑後揚的走勢，在上半年中概股總體表現低迷，但下半年尤其是9月底一係列經濟刺激措施出台後，中概股出現了一輪明顯上漲行情，華爾街對衝基金開始爭先恐後布局中國資產，例如著名對衝基金經理David Tepper在9月底接受財經電視CNBC采訪時拋出了“購買所有一切中國資產”的觀點。

最新出爐的2024年全年多策略對衝基金業績表現排名中，橋水中國基金以35%的收益率高居第二位，僅次於DE Shaw Oculus基金。

貝萊德旗下的iShares中國藍籌ETF FXI在2024年全年上漲26.28%，漲幅超過了同期標普500指數。跟蹤中國互聯網公司的中國互聯網ETF KWEB全年上漲超過8%。

但具體到個股，2024年全年中概股的表現不一，喜憂參半，例如視頻平台B站在2024年全年上漲41.92%，騰訊音樂上漲27.48%，表現優異。

電商板塊中的阿裏巴巴和京東分別上漲10.92%和24.61%，但拚多多全年下跌34.95%。

電動車板塊表現不盡人意，在美國市場上市的蔚來、小鵬和理想汽車在2024年分別下跌18%，46%和30%。

對於2025年，中概股依然會是美股投資者關注的重要板塊之一，後續是否有進一步經濟刺激政策出台，以及這些利好政策將波及到的具體行業和公司等，都將是投資者密切關注的焦點。

一位長期專注於美股二級市場中概股投資的分析人士表示，2025年對於中概股來說，總體上機遇大於挑戰，盡管特朗普上台後帶來許多政策不確定性，但從估值角度來看，許多中概股標的已經處於估值窪地，一旦後續政策發力，還是有很多值得挖掘的投資機會，而這些機會不僅僅存在於短期，而是可能是值得進行中長期的布局。

市場中的資金早已有所行動，高盛的一份報告指出，在2024年第四季度，約25%的美國對衝基金至少持有一隻中概股，機構投資者對中概股的敞口達到2021年以來最高水平。