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來源：鬱言債市

►一月資金麵，前緊後鬆

年初意外的資金收斂VS不斷突破新低的長債，令市場開始擔憂監管主動收緊流動性的可能性。但從2024年7-9月的經驗來看，盡管監管有引導利率回歸合理定價的訴求，但可能不會通過持續收緊資金麵的方式進行，對於月末等特殊時點，流動性投放依然給力。同時，引導利率回歸和加大寬貨幣力度以刺激需求的舉動也並不衝突，例如2024年7月和9月監管引導的同時也伴隨降準降息。

展望1月資金麵，相對確定的是資金缺口較大，節前取現+稅期+大額MLF到期約3.5萬億以上的資金缺口，且集中在上中旬。可能形成預期差的點，主要是信貸開門紅成色、地方債發行節奏和同業存款利率下調之後銀行負債的流失壓力，需要持續觀察票據利率的走向、存單發行量和價格以及銀行淨融出情況。節奏上看，資金利率或是前高後低。鑒於月中上旬存在較大的資金缺口，資金麵可能維持均衡偏緊的狀態，對應可能在1.8-1.9%左右，稅期前後或達到階段性高點。稅期過後臨近春節前夕，如果央行對衝力度足夠，資金麵可能在流動性安排落地之後轉鬆。

►匯率底線或戰略性放鬆，助力“寬貨幣”預期落地

人民幣匯率突破7.3一線，後續可能階段性放寬至7.5。參考2018年貿易摩擦之後，人民幣匯率整體呈現“上→下→上”的趨勢變化，其中包括兩輪“快貶”，貶值周期在3-6個月左右。如果1月20日特朗普上任後，宣布關稅稅率將分步驟提升至40%甚至更高，人民幣或開啟貶值進程，不過幅度可能暫且不會激進，以前一輪7.3的高點為參照，在此基礎上再貶值3%，對應的匯率新震蕩區間或為7.5左右。

匯率貶值之下，債券往往無熊市。從理論上看，匯率對利率影響機製，分為三個渠道：一是匯率貶值或是對國內經濟增速相對放緩的反映，這種預期對長端利率形成保護，限製長端利率的上行空間；二是匯率貶值對應未來出口改善預期、進口價格上升，但這兩者對國內貨幣政策實際影響不大；三是中美利差倒掛+匯率貶值預期，外資可能轉向流出，但考慮到最近兩年外資持有長債並不多，這種賣出行為直接給國內債市帶來階段調整壓力或並不大。如果回顧2015-2016年、2018-2019年的兩輪匯貶行情，長端利率多呈現下行或震蕩趨勢。

►降準降息可期，寬鬆落地或是短期止盈時點

當前債市定價已經明顯透支了降息預期，但是沒有明顯事件衝擊的情況下，交易情緒或繼續發酵，利率仍處於震蕩下行的趨勢之中。往後看，匯率異動之下，如果降息真的落地，可能根據降息幅度，觸發不同程度的止盈行為，上演短期利多出盡的情景。同時在央行擇機降準降息的預期指引下，單獨的降準對市場影響或不大。

單次降息的幅度可能也決定著利率上行的程度以及債市能否在短期內孕育新一輪寬鬆預期。如最終落地幅度在20bp，長端利率或先築底反彈15-20bp，對應修正過度定價的降息預期，隨後進入震蕩狀態。如果最終降息幅度可達到25bp，雖然僅有5bp的預期外增幅，債市可能會重新定價“適度寬鬆”的效力，此時債市的調整幅度可能會弱於前者情形，同時關於“寬貨幣”加力的猜想，或推動新一輪債市行情更快形成。

在等待降息落地的時間窗口，負債端不穩定機構保持高流動性久期持倉或相對占優。從期限上來看，10年或是兼具性價比與安全性的品種，雖然目前國債30年-10年的期限利差位於2024年以來高位，但如果後續債市出現調整，大概率是急調，若持超長期品種，本輪行情的剩餘收益恐難覆蓋突如其來的虧損。

風險提示：貨幣政策出現超預期調整。財政政策出現超預期調整。

01

一月資金麵，前緊後鬆

年初，突如其來的資金收斂。2024年末經曆史上最寬鬆跨年之後，年初資金麵並未如期轉鬆，D和DR007均再度轉為上行。而這背後主要是銀行資金供給跨年後並未明顯修複，1月2-3日分別淨融出3.5萬億元、3.9萬億元，和此前月初融出5萬億元的規模相差甚遠。同時銀行融出資金在跨年之後維持偏低狀態，在往年並不常見。以2023年、2024年為例，年初銀行資金融出分別在4-4.5萬億、5萬億以上水平。

意外的資金收斂VS不斷突破新低的長債，令市場開始擔憂監管主動收緊流動性的可能性。這樣的場景並不陌生，2024年7-9月，7月稅期、8月上旬、9月上旬，資金麵均有不同程度的收斂，同時疊加監管對利率的引導，不過之後不約而同的，資金麵又再度在央行的嗬護之下轉鬆。

具體來看，2024年7月，在6月末10年國債下行至2.2%附近的關鍵點位之際，7月1日央行公告將新增“借券”操作，通過向一級交易商借入債券並在二級市場賣出，抑製長端利率過度下行的趨勢。7月8日，央行再公告將適時實施尾盤的臨時正、逆回購操作。7月12日，金融時報發文稱“央行保持正常向上收益率曲線、校正債市風險的決心很大”。

在此背景之下，稅期資金利率明顯上行，R001從1.8%上行至2.0%附近（高出當時逆回購利率30bp），並且和7天資金利率倒掛4-9bp，銀行融出也從此前的3.5-4萬億下滑至3萬億以下的低位。

但7月中下旬，二季度基本麵數據趨弱，年內首次降息落地。7月22日央行便宣布OMO利率下調10bp至1.70%，1年期及5年期LPR報價相應降低10bp至3.35%、3.85%。7月25日，MLF重啟月內二次操作補充銀行中長期流動性，且調降20bp至2.30%。此外，月末周通過逆回購累計淨投放9847.5億元，OMO公告措辭也從“維護月末銀行體係流動性平穩”轉變為“維護月末銀行體係流動性合理充裕”，從平穩轉變為合理充裕體現了央行嗬護資金麵的態度。在一係列寬貨幣舉措和央行投放的嗬護之下，7月末資金麵明顯轉鬆，R001從2.0%的高位快速下行至1.7%左右。

2024年8-9月也上演類似的劇情。8月初部分交易型機構被指導整改、大行在二級市場大額減持7年及以上國債，引導利率向“合理點位”靠攏。但在此過程中，資管類產品的擠兌式賣出使得長端利率明顯超調，債市初現負反饋跡象。當市場波動由利率向信用蔓延之時，央行及時通過大額逆回購投放穩定了市場情緒，資金麵也由緊轉鬆。

9月初，央行通過一級交易商賣出“24續作特別國債01”引導長債回歸合理定價”，資金麵也一度偏緊。但9月24日金融新政出台，降準降息均“頂格”落地，跨季資金麵維持超寬鬆狀態，R001在跨季前一度低至1.3-1.4%。

從這幾次經驗來看，雖然監管有引導利率回歸合理定價的訴求，但可能不會通過持續收緊資金麵的方式進行，對於月末等特殊時點，流動性投放依然給力。同時，引導利率回歸和加大寬貨幣力度以刺激需求的舉動也並不衝突，例如2024年7月和9月在監管引導的同時也伴隨降準降息。

此外，1月3日披露的24年四季度貨幣政策執行例會通告中重提“防範資金空轉”，上一次出現是2024年一季度。事後來看，月初資金麵偏緊的狀態可能是有意為之，讓月初這一類流動性本身比較充裕的時點，資金利率不至於太低。但對月末等特殊時點依舊嗬護，使得資金利率不至於太高，核心在於平滑資金麵波動。

展望1月資金麵，有以下六個擾動值得關注，其中確定性的資金缺口是前三個，包括節前居民取現需求約1.5萬億+中旬9950億大額MLF到期+稅期繳款1萬億以上，累計3.5萬億以上的資金缺口，主要集中在上中旬。後三個擾動具有不確定性，主要是地方債發行節奏、信貸開門紅成色和同業存款利率下調之後銀行負債的流失壓力。

一是春節前居民取現需求增加，轉變為流通中現金M0，帶來1.5萬億元的資金缺口。春節假期的資金需求主要是居民取現金，今年春節位於1月末，因而取現需求可能主要集中在1月上中旬，參考春節假期距月末時點相對較近的月份M0變動情況，春節取現需求規模在1.5萬億元左右。

二是月中旬大額MLF到期。1月15日，MLF到期9950億元，到26日才進行續作，這中間或將形成短期資金缺口。從過去幾個月的情況，麵對大額MLF到期，央行對衝形式通常是部分續作MLF（3000-9000億）+質押式逆回購+買斷式逆回購+買入國債。因而，央行對衝力度尤為關鍵，也是能夠觀察其對資金麵嗬護態度的時間點。

三是稅期擾動。1月15日納稅申報截止，16-17日稅期繳款。1月作為季初繳稅大月，多數企業需要預繳當季的企業所得稅，對應該稅種的繳稅規模約為6000億元左右，再加上其他按月繳納的稅種，1月整體繳稅規模在1.5-2.0萬億元，其中大部分集中在納稅申報截止日之後的2個交易日內走款。因而會在15-17日形成至少1萬億左右的短期資金缺口。

四是信貸開門紅成色。1月3日披露的24年四季度貨幣政策執行例會中提到“引導金融機構加大貨幣信貸投放力度”，而此前三個季度的表述均為“信貸合理增長、均衡投放”，體現為2024年信貸增速出現下滑。而此次從“均衡投放”調整為“加大投放”，表明監管對量的增長有一定訴求。疊加地產銷售回暖、預期財政資金前置的情況下，今年初信貸投放可能階段性修複，開門紅情況可能好於2024年同期。需要關注票據利率是否持續上行或者大行賣票規模超出往年同期，從1月2-3日的情況來看，票據利率開始上行，不過還未明顯超出季節性，開門紅成色仍待觀察。

五是政府債發行節奏。國債方麵，一季度國債發行計劃以及首期國債發行規模已出，2年、7年國債單隻規模分別為1170億、980億，按照其他主要期限附息國債規模為1170億、貼現和超長國債規模為300億測算，1月國債發行量約8100億元，淨發行約2500億元。地方債方麵，不確定性比較大，截止1月10日，仍然沒有地方債發行計劃披露。再根據各地披露的一季度發行計劃，12省市計劃在1月發行新增地方債1030億、再融資債850億。這兩點信息結合來看，1月地方債發行可能慢於市場預期。如果要放量，也集中在春節前最後兩周（1月13-27日）。如果接下來，地方債遲遲沒有新增發行計劃披露，1月政府債淨融資可能較低。中性估計下，政府債淨發行或在5000億以內（2024年同期為3352億元）。

六是潛在的銀行存款流失。2024年底11月底市場利率定價自律機製針對銀行負債成本推出了兩條自律協議，一方麵倡導壓降非銀存款利率，另一方麵提升銀行與企業的議價能力。在倡議推行初期，銀行負債往往易隨定價的下調而流失，跨年後部分非銀活期存款定價調整或進入執行期，可能帶來銀行負債端流失，從而削減銀行間市場資金供給。體現在資金市場，會使得非銀資金相對充裕，呈現出資金價格高但資金麵分層小的特點。不過存款數據要到次月才會披露，在此之前，可以觀察兩個高頻數據，一是銀行資金融出是否維持4.5萬億以下；二是銀行存單發行上量，參考2024年4月禁止手工補息以來，銀行由於存款的流失大量發行存單補充負債。目前來看，銀行資金融出在偏低的狀態，但存單發行還未大規模上量，銀行存款流失的壓力需要進一步觀察。

綜上所述，對於1月資金麵的判斷，相對確定的是資金缺口較大，節前取現+稅期+大額MLF到期約3.5萬億以上的資金缺口，且集中在上中旬。可能形成預期差的點，主要是信貸開門紅成色、地方債發行節奏和同業存款利率下調之後銀行負債的流失壓力，需要持續觀察票據利率的走向、存單發行量和價格以及銀行淨融出情況。

在確定資金缺口較大的情況下，央行的對衝力度變得更加關鍵。月初習慣性回籠資金之後，可以觀察央行對資金麵態度的時間節點主要是1月稅期（16-19日）、MLF續作（26日）。如果整體對衝力度足夠大，例如延續規模較大的買斷式回購和買入國債操作，或者春節前降準，資金麵有望維持均衡狀態。節奏上看，資金利率或是前高後低。鑒於月中上旬存在較大的資金缺口，資金麵可能維持均衡偏緊的狀態，對應R007可能在1.8-1.9%左右，稅期前後或達到階段性高點。稅期過後臨近春節前夕，如果央行對衝力度足夠，資金麵可能在流動性安排落地之後轉鬆。

02

匯率底線或戰略性放鬆，助力“寬貨幣”預期落地

人民幣匯率或成為影響1月債市的重要變量。2024年12月19日以來，匯率一直穩在7.29-7.30區間。而2025年1月3日（周五下午），人民幣匯率突破7.3，是2023年11月6日以來再度突破7.3一線。1月3日晚間，央行發布2024四季度例會新聞稿，提到“擇機降準降息”。在美聯儲暫停降息的背景下，特朗普就職日臨近，外匯市場或也在擔憂關稅衝擊，匯率階段貶值為寬貨幣預留空間。

同時2025年中國人民銀行工作會議提到“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，堅決防範匯率超調風險”。可見匯率基本穩定的基調尚未明顯改變。這也意味著人民幣匯率僅存在短期貶值對衝海外關稅的可能性，但或不存在大幅貶值的基礎，經過短暫調整之後，匯率可能會在新的點位附近開始震蕩。

如何看待匯率階段貶值幅度，及對利率的影響？由於匯率本質反應的是不同貨幣價格的相對變化，因此在探討人民幣相較美元匯率貶值時，我們可以將其拆分為兩個部分，美元升值貢獻與人民幣貶值貢獻。其中美元升值由美元指數推算，人民幣貶值則為匯率變化與美元指數變化之間的軋差。參考2018年貿易摩擦之後，人民幣匯率整體呈現“上→下→上”的趨勢變化（以2018年初對指標進行歸零化處理），其中包括兩輪“快貶”，貶值周期在3-6個月左右。

2018年初，受到通脹預期的影響，美聯儲進入新一輪的加息進程，美元指數快速走強，但在美元加息之初，人民幣相較美元並未出現大幅度的貶值，背後原因或主要是MLF依然處於加息周期，雖然單次幅度不大，但主動加息行為有效緩解了人民幣貶值壓力，1-6月匯率僅由6.3貶至6.4。

人民幣主動貶值下的匯率變化。隨著2018年6月15日美國政府發布第一批價值500億美元的“25%關稅清單”，人民幣貶值進程大幅提速，6-8月由6.4貶至6.9，10月末逼近7.0大關。觀察期間美元的變化，2018年6-8月美元指數基本維持在94-95點區間窄幅震蕩，9-10月小幅走高至97點，即人民幣相對美元整體貶值了約10%，其中僅3%可由美元升值解釋。對應至貨幣政策層麵，2018年中旬也是中美貨幣政策脫鉤的開端，就在美國宣布製裁清單後不久，6月24日中國央行便宣布降準，幅度為50bp，同時不再跟隨美聯儲執行加息操作。

但匯率的貶值可能同樣存在邊界。2018年8月15日，人民幣匯率貶至6.9，且8月23日美方決定對新一批160億美元中國輸美產品加征25%的關稅。為了防止形成過度羊群效應，加劇貶值壓力，8月24日央行重啟匯率逆周期因子，至此人民幣貶值速度明顯放緩，達到6.97後開始轉入升值區間，截至2019年一季度末恢複至6.7附近。

進入2019年，經濟階段性走弱或也誘發了人民幣貶值。2019年一季度，中國經濟企穩，相應人民幣匯率也有所走強，但二三季度，經濟再度出現放緩跡象，且三季度GDP下滑速度有所加快，GDP現價初值同比增速降至6.0%（一季度6.4%，二季度6.2%），出口在GDP中的占比同樣處於曆史低位。在此背景下， 2019年4-9月，人民幣由6.7貶至7.2，隨後進入低位震蕩狀態。相比於2018年貶值10%，2019年的幅度僅為7%，如果僅看高點，7.0貶至7.2，對應的貶值幅度僅為3%。

參考曆史經驗，現階段對於匯率的容忍度可能階段性放寬至7.5的整數關口。如果1月20日特朗普上任美國總統後，宣布關稅稅率將分步驟提升至40%甚至更高，參考2018-2019年經驗，人民幣或開啟貶值進程，不過幅度可能暫且不會激進，以前一輪7.3的高點為參照，在此基礎上再貶值3%，對應的匯率新震蕩區間或為7.5左右。

匯率貶值之下，債券往往無熊市。從理論上看，匯率對利率影響機製，分為三個渠道：一是匯率貶值或是對國內經濟增速相對放緩的反映，這種預期對長端利率形成保護，限製長端利率的上行空間；二是匯率貶值對應未來出口改善預期、進口價格上升，但這兩者對國內貨幣政策的實際影響不大；三是中美利差倒掛+匯率貶值預期，可能使得外資從境內債市轉向流出，但考慮到最近兩年外資持有境內債券品種主要為3年內短債及存單，長端交易盤並不多，這種賣出行為直接給國內債市帶來階段調整壓力或並不大。如果回顧2015-2016年、2018-2019年的兩輪匯貶行情，長端利率多呈現下行或震蕩趨勢。

03

降準降息可期，寬鬆落地或是短期止盈時點

市場定價隱含的降息幅度進一步擴大。若以流動性估值體係作為參考，假設DR007中性利率為1.6%（不受年初資金擾動），當前的7年、10年、30年國債收益率分別低於中性定價39bp、41bp、38bp；3年、5年收益率則低於中性定價41bp、34bp。若7天逆回購利率+50bp作為長端利率的“政策錨”替代，從利差角度判斷，10年國債收益率已低於政策基準約40bp。兩個定價衡量維度，均反映長端利率隱含的降息預期，已由12月中旬的20-30bp，進一步放大至30-40bp。

複盤2024年債市，調整行情主要有兩個特征：一是較強的事件驅動性，例如4月末的“合理定價”喊話，8月初的債市交易監管趨嚴，9月末的股市大漲，均存在較強的不可預知性，這也使得在利空真正落地以前，債市或仍處於震蕩下行趨勢之中，貿然止盈，踏空的風險與成本同樣較大。二是單次調整的幅度越來越大，我們統計了2024全年較為典型的6次調整行情，可以發現，隨著市場浮盈積累逐漸增厚，長端品種的最大上行幅度由年初的8-11bp，逐漸攀升至年末的22-30bp。若以2024年9月29日的短期高點為參考，截至2025年1月3日7年、10年、30年國債收益率已重新累計了59bp、64bp、65bp的降幅，若債市風險市場，調整幅度或更大。

因而，雖然當前債市定價已經明顯透支了降息預期，但是沒有明顯事件衝擊的情況下，交易情緒或繼續發酵，利率仍處於震蕩下行的趨勢之中。往後看，匯率異動之下，如果降息真的落地，可能根據降息幅度，觸發不同程度的止盈行為，上演短期利多出盡的情景。同時在央行擇機降準降息的預期指引下，單獨的降準對市場影響或不大。

單次降息的幅度可能也決定著利率上行的程度，以及債市能否在短期內孕育新一輪寬鬆預期。當前債市對於降息的一致預期普遍為20bp，與“924”幅度保持一致，如最終落地幅度果真如此，長端利率或先築底反彈15-20bp，對應修正過度定價的降息預期，隨後進入震蕩狀態。如果最終降息幅度可達到25bp，雖然僅有5bp的預期外增幅，債市可能會重新定價“適度寬鬆”的效力，此時債市的調整幅度可能會弱於前者情形，同時關於“寬貨幣”加力的猜想，或推動新一輪債市行情更快形成。

在等待降息落地的時間窗口，負債端不穩定機構保持高流動性久期持倉或相對占優。如果當下長久期倉位相對較高，保持定力持券等待即可；如果止盈過早，當前仍有補倉需求，“高流動性”則是第一要義，國債與國開債或為優選。從期限上來看，10年或是兼具性價比與安全性的品種，雖然目前國債30年-10年的期限利差位於2024年以來高位，但如果後續債市出現調整，大概率是急調，若持超長期品種，本輪行情的剩餘收益恐難覆蓋突如其來的虧損。

風險提示：

貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。

流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態，但假如流動性投放少於往年同期，流動性可能出現超預期變化。

財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。